《悼念歐元之父孟岱爾:一個尊敬的長輩》
諾貝爾經濟學家獎獲得主、歐元之父Robert A. Mundell去世 ,享年88歲。
他是許多人公認最聰明、最懂得如何生活、在捷克擁有一個古堡,藏了許多紅酒,八十歲還開Porche跑車的大經濟學家。我兩度採訪他,一次在香港,一回在北京:談歐債危機、人民幣是否操縱滙率。一次受邀參加他主持於義大利最美的地區Sienna 舉行的論壇。
2010年歐債危機進入高峰,我特別在香港訪問他,世界沸沸揚揚,他輕描淡寫地說:希臘破產比加州破產問題本來還小,問題在於德國救不救,德國猶豫了,就給禿鷹集團機會攻擊歐元。
只要歐洲央行及德國財政部聯手,歐債危機就大勢抵定。他認為美國媒體,尤其華爾街分析師刻意誇大了歐元危機,而歐豬五國本來就是對冲基金發明的名詞。
至於中國政府有沒有操縱人民幣?
孟岱爾的回答:有沒有操縱貨幣由美國財政部認定。標準三項,第一個叫貿易逆差,這點突顯了討論這個議題的本質:美國不喜歡它國對美國貿易逆差,如果是順差,太好了!若為逆差:抱歉,我要找出「不公」之處。
孟岱爾後來在北京演講,大陸人民銀行、金融單位大主管一一聆聽。他説:美國聯準會印鈔票,QE1, QE2, 外加號稱扭轉操作的QE3,一直印,結果當然是美元貶值,黃金瘋漲。請問:全球那一個經濟體這樣做,可以不被美國指控:操縱滙率。
他建議全球各國在美國法律認可的範圍成立一攬子主權貨幣,其中增加美元及歐元比例,你跌我也跌,而且加上歐元更跌。
聰明人說起許多問題,一針見血,過起日子也淋灕盡致。
香港訪問完後,他開著向飯店租來的跑車,帶我一起享受香港他認為最好的義大利餐廳。
回途還特別繞了淺水灣,一個永不浪費人生,歡樂過日子的傑出經濟學家。
經濟學界稱孟代爾是理論天才,他的代數(尤其是幾何)明確性、文化敏感性和不可估量的實際影響力完美結合。
福布斯刊文稱他在20世紀50和60年代發表的文章,就像經濟學的宙斯一樣,與這一領域的其他經濟學教授文章完全不同。
每個人都清楚:「孟代爾在20世紀60年代主宰了國際貿易理論。」
孟代爾(Robert A. Mundell),1932年10月出生加拿大安大略省,1999年諾貝爾經濟學獎獲得者,「最優貨幣區理論」的奠基人,被譽為「歐元之父」。
1956年他獲麻省理工學院經濟學博士學位。1966至1971年,他出任芝加哥大學經濟學講座教授及《Journal of Political Economy》編輯。
1974年,出任哥倫比亞大學經濟學講座教授。2001年升任為大學講座教授。
1997年,泰國、印尼、韓國等相繼發生金融危機。這些原先實行固定匯率制的國家在金融危機中被迫放棄了固定匯率。
1999年,克魯曼在孟代爾-弗萊明模型的基礎上,結合對亞洲金融危機的實證分析,提出了「不可能三角」(Impossible triangle/Impossible trinity theory)。
也是亞洲金融風暴之後,孟代爾獲得1999年諾貝爾經濟學獎。這與當時的金融風暴國際經濟形勢發展有密切的關係。
1998年席捲整個亞洲金融風暴迫使各國家開始重新審視自己的金融制度,在滙率市場開放條件下如何使各國金融市場的穩定,成為關注焦點。
與此相關的匯率制度、資本市場的開放程度和財政與貨幣政策的有效性等問題,受到了重視,而這正是孟代爾的權威研究領域。
在20世紀60年代,國際資本市場開放程度相當低的情況下,孟代爾就已經預言了今天全世界經濟面臨的問題:例如隨著國際資本主義一體化加快,各國不同的匯率政策將如何影響財政和貨幣政策的應用?是否一定要遵循傳統一個國家只擁有自己貨幣?還是幾個國家聯合適用一套共同貨幣?
他對這些問題的回答結果使傳統宏觀經濟理論得到改造,並且他主張各國可以以共同貨幣創造經濟效益的思想,最終催生了歐元的誕生。
截至2021年,孟岱爾獲超過五十個大學頒授榮譽教授和榮譽博士銜,亦曾擔任多個國際機構及組織的顧問,包括聯合國、國際貨幣基金會、世界銀行、歐洲委員會、美國聯準會、美國財政部等。
他是一代經濟學大家,但活得永遠赤子童心。2021年4月4日兒童節,他選擇這一天離世。
盼望他享受了美食,適時再搭一回跑車,含笑相送,告別他精彩的一生。
同時也有5部Youtube影片,追蹤數超過54萬的網紅オパシの実況チャンネル,也在其Youtube影片中提到,▼幻獣契約クリプトラクトのダウンロードはこちら iOS : https://app-adforce.jp/ad/p/r?_site=23627&_article=137306&_link=6130563&_image=5553510 Android : https://app-adforce.j...
qe2 在 Joe's investment Facebook 八卦
Joe:「很多人對於央行們QE的理解,大概就是印鈔救市,實際上的影響是啥,其實也一知半解,以結果論來說,QE是很有效解決經濟和金融的方法,不過央行要具有引導能力,工具用錯方式,那工具就會失效。」
現實上各國央行如何操作資產購買計劃?
首先有一種是固定式的的購買,另外一種則是有彈性的購買。
什麼是固定式的的購買?例如 FED 的第一次量化寬鬆(First Round of Large-Scale Asset Purchases,LSAP1)或者是 ECB 的第一次擔保債券購買計劃(Covered Bond Purchase Program,CBPP1),都是事先設定好一個數量以與一個日期,直接告訴市場會在什麼期間購買多少金額的債券。
延伸閱讀:Federal Reserve Bank of New York:Large-Scale Asset Purchases
FED 第一次量化寬鬆,出處:Federal Reserve Bank of New York:Large-Scale Asset Purchases
什麼是有彈性的購買?像是 ECB 的證券市場計畫(Security Markets Program,SMP)以及 BoE 的商業票據措施(Commercial Paper Facility,CPF)都是非常有彈性的,最近 FED 宣布的無上限QE也屬於這一類,主要目的就是不惜一切代價拯救市場。
在 2009-2016 年的期間,全球央行總共有 18 項不同的資產購買計劃,購買的項目主要是公債,但是還有一些特別的資產例如:企業債、擔保債券(Covered bond)、商業票據,也包含房屋抵押型貸款(MBS)在內的各種資產抵押型貸款(ABS),房地產投資信託(REIT)與 ETF。
國際清算銀行(BIS)在2019年的報告: “Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis” 提供了一個非常好的表格,詳細描述了全球所有央行的資產購買計畫:
出處:Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis
美國聯準會的資產購買計劃買 ETF
從上圖,你可以看到日本央行買了 REIT 以及 ETF,相較之下最近美國 FED 在 2020 年 3 月 23 日做出的二級市場公司信用機制(Secondary Market Corporate Credit Facility,SMCCF)聲明(如下圖),就知道聯準會購買企業債的 ETF 是有跡可循的操作,如果美國企業債市場的流動性不足,購買 ETF 紓解整個市場的緊縮,反而是比較簡單也比較不出問題的方式。
聯準會二級市場公司信用機制,出處:FED-Secondary Market Corporate Credit Facility
資產購買計劃有兩種:QE 和 QQE
在聯準會的文件裡面,資產購買計劃不叫做 QE1、QE2、QE3,上面有提到,聯準會稱為 LSAP1、LSAP2 和 LSAP3,稱為 QE 的其實是 BoE、BoJ 以及瑞典央行,之所以媒體上常全部叫做 QE 的原因,在於最早 2001 年的日本當時就叫做 QE,所以大家就乾脆全部的資產購買計劃通通叫做 QE。事實上,資產購買計劃還能分類為 QE 以及 QQE。
QE(Quantitative easing),所謂的量化寬鬆其實顧名思義就是以數量為目標,例如 2020 年 3 月 17 日,聯準會宣佈成立商業票據資助措施(Commercial Paper Funding Facility,CPFF),就是針對商業票據的量化寬鬆,仔細看新聞稿的話,會發現 FED 有表示一定的金額(100 億美金)來進行CPFF。
QQE(Quantitative and qualitative monetary easing),就是在量化寬鬆以外同時加上質化寬鬆,那麼什麼是質化寬鬆?就是政府設定一個政策目標作為量化寬鬆的方向,例如日本央行在 2016 年設定的 2% 通膨目標。
延伸閱讀:日本銀行-“Price Stability Target” of 2 Percent and “Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control”
廣義上來講,美國聯準會最近無上限 QE 應該也被歸類在 QQE 裡面,因為並非是以一定數量為資產購買計劃的目標,而是以解決短期疫情影響為目標。
量化寬鬆有什麼影響?
QE 之後,最直接的影響就是央行的資產負債表會瘋狂膨脹,最近就看到 FED 的資產負債表抵達史無前例的高了:
聯準會資產負債表,出處:Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet
聽起來好像很可怕,然而以比例來計算的話,FED 目前的資產負債表其實還算安全,可怕的是其他央行,可以看下圖:
出處:Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis
這張圖同樣來自於 BIS 在 2019 年的報告,日本央行以及英國央行的資產負債表在實施 QE 之後,幾乎是膨脹了 90% 左右,日本的 QQE 規模可是高達當年名目 GDP 的 90%,幾乎是傾全國之力來執行 QE 了。相對而言,FED 的 QE 規模以佔 GDP 的百分比來講,從來沒到 BoJ 或 BoE 那麼高。
可能有人會問,還有一個特別高的 SNB,那是怎麼回事?那是瑞士央行,你可以從右圖看到它購買的資產大部份都是外匯,這是當年為了維持 EUR/CHF 的最低匯率才進行的,詳情請參見負利率的文章。
央行的量化寬鬆真的有效嗎?
QE 的成效如何呢?說實在的,大部份央行都覺得成效不錯,至少在實施 QE 的這幾年,我們的確看到全球經濟穩定成長,脫離衰退。然而 FED 則認為俗稱 QE2 的 LSAP2 以及 QE4 的 MEP 相對而言成效不足,至於為什麼會這樣?就留到以後探討未來引導(Forward Guidance)的時候再來講。
其他國家的話,英格蘭央行的四次 QE 表現都不錯;日本央行雖然沒有達到他們理想中的超過 2% 的物價指數成長,然而總體來說,以 GDP 跟通膨的表現來看,至少效果是有出來的;瑞士央行也透過 QE 成功守住他們的匯率保衛戰。因此,政策目標算是都有達成。
然而,QE 沒有負面的影響嗎?事實上還是有的,例如日本央行就發現,市場上日本公債的交易數量以及殖利率的浮動率明顯減少,因為大量的 QQE,自然而然會讓人減少交易日本公債的慾望,長期來看是有可能產生日本公債的流動性問題。
同樣的,瑞典央行也發現市場的流動性以及週轉率有明顯的減少,而英格蘭央行則發現實施 QE 期間,債券價格有錯誤定價的問題,也導致特定債券產生流動性問題。為了解決這些問題,各國央行就使用了 repo 以及未來引導作為配套,來解決債券流動性不足的問題。
那麼,實施 QE 對其他國家的影響呢?當年美國實施 QE 的時候,許多國家其實在資本流入上面都產生了正面的影響。例如 Barroso(2017) 在 “Quantitative easing and United States investor portfolio rebalancing towards foreign assets” 一文中就指出,巴西在美國實施 QE 期間,大概有 50% 左右的資本流入跟美國的 QE 有關。
而香港由於港幣跟美元的聯繫匯率制度,在 2008-2015 之間貨幣儲備量大概增加了 5 倍,且大幅增加了外匯儲備的數量。同樣的,在東南亞四國(印尼、馬來西亞、泰國、菲律賓),比較 2007 年以前的資本流入量跟 2013 年的資本流入量,會發現資本流入也成長了 75%。儘管這些國家也有採取降息的措施,但是在這段期間他們的貨幣對於美元則是強烈升值。
其實當年新台幣兌美元也是有類似的反應, 如果觀察當年央行的資產負債表,會發現台灣的中央銀行在外匯存底也是在當時特別高。2007 年 7 月台灣央行的外匯存底是 2660 億美元,而 2011 年 7 月則是 4000 億美元,在這段期間央行的外匯存底飆升特別快,相對來說到了 2015 年的外匯存底也還維持在 4210 億美元,就不再大幅成長了。
台灣歷年外匯存底,出處:Stock-ai
結論
「資產收購計劃」對於央行來講實在是很好用的招式,然而就像我在一開始所提到的,這個招式需要配合「未來引導」這種透過央行作出承諾的方式來執行,否則威力就會減弱很多,甚至會反過來傷到央行自己。
在如今低利率的環境下,資產購買計劃已經成為了一個主流貨幣政策,因此試圖透過總經分析來投資的人,必須要去了解這一種非典型貨幣政策的成效以及操作方法。我們永遠都可以透過分析其他央行的操作方式,來思考我們關注的央行(例如FED)會怎麼做。
我想,透過這篇文章的介紹,應該能讓讀者明白,認為聯準會降息到零利率之後就沒招了,其實是個錯誤的觀念,因為從日本的經驗來看,聯準會還有很多招數可以用,就算是推出了無上限量化寬鬆,也還沒到盡頭呢!
https://etfs.tw/qe-qqe/?fbclid=IwAR04p7y_e1zq3-29v8JfHzrnohOp_PFaEWYAJcDnn6D13aNvZtGbbihkb18
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