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還記得昨天晚上我們討論了價值跟成長的議題嗎？
早期的價值投資人只注重在資產價值，不會考慮太多的成長性
對於熱門的成長股，他們認為受到太多的關注，本益比過高不適合投資
近年來，在巴菲特的影響下，價值與成長不再那麼涇渭分明
讓我們來看看幾位價值投資大師的說法
巴菲特
“多數分析師認為他們必須在『價值』與『成長』投資法之間擇一，而人們通常認為他們是截然對立的。我們認為這是一種混淆不清的概念。在我們看來，兩者是一體的：在計算一家公司的價值時，成長必然是其中一部分，他貢獻的價值可能很大可能很小、可能是正的也可能是負的。”
<<有關投資與人生最重要的事>>作者霍華・馬克斯
“在我看來，其實並不是在價值和成長之間作選擇，而是在今天的價值和明天的價值間作選擇。成長型投資法賭公司的某種績效績效在將來可能會實現或可能不會實現。而價值投資法主要是根據對一家公司目前的價值所作的分析。”
<<安全邊際>> 作者賽思・卡拉曼
“許多投資者只根據自己對企業未來成長的預期來做出決定。雖然如此，一家企業的盈利或者現金流增長越快,這家企業的現值會越高。然而，成長型投資者遇到了一些難題，此投資者經常對自己預測未來的能力過於自信。 價值投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。因為所有的預測都會出現錯誤，樂觀的預測往往會讓投資者處在不確定的情形下。必須諸事正確才能確保盈利，否則可能蒙受持續虧損。保守的預期可以更容易實現甚至被超越。”
哥倫比亞大學價值投資教授 Bruce Greenwald
“內在價值來自於三個要素 - 資產、盈利能力、成長性。成長性作為第三個要素是最難估計的，特別是要預測未來很長一段時間的成長率更為困難。惟有特許經營權價值才能創造成長性價值，成長性是最不確定的價值因素，因此也是葛拉漢-陶德型投資者最不願意支付高價的價值要素”
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連主動式管理基金公司的龍頭都免不了被ETF影響，這個趨勢再加上機器人理財滲透率慢慢上來，未來投資市場資訊傳遞和股價波動方式會與我們熟悉這二三十年的市場有很大不同。
卡拉曼在其經典著作『安全邊際』中對ETF表達了很好的見解，大意是選擇ETF就代表放棄選股讓市場大流取代思考，而只要越來越多人放棄思考，願意且有能力思考的投資人贏面就越來越高。
https://money.udn.com/money/story/5599/2580154
安全邊際 卡拉 曼 在 股民注意！巴菲特珍藏的投資聖經免費送讓你投資不再虧錢 ... 的八卦
賽斯 卡拉曼 著作【 安全邊際 】 全球限量5000本。今天的影片短短10分鐘帶你讀完這本巴菲特私人珍藏第三代投資大神的投資寶典。 ... <看更多>
安全邊際 卡拉 曼 在 【摘記】安全邊際:塞斯·卡拉曼論指數化投資- 書籍板 - Dcard 的八卦
【摘記】安全邊際:塞斯·卡拉曼論指數化投資. 書籍. 11月13日17:42. 過去幾年來，股票市場中一個重要的變化就是機構投資者都爭著進行指數化投資。 ... <看更多>
安全邊際 卡拉 曼 在 [心得] Margin of Safety（安全邊際）書摘心得- 看板Stock 的八卦
這本書關於價值投資的書目有點特別… Margin of Safety: Risk-averse Value
Investing Strategies for the Thoughtful Investor的作者Seth Klarman是美國知名投
資人，本書於1991年以25美金的價格出版5000本後，就沒有再版。所以雖然後來也成為經
典，在Amazon甚至賣到數千美金（當然在價值上，象徵意義大於實質意義，有點像是在收
集明星簽名一樣）。
https://www.amazon.com/gp/product/0887305105/
在前一波獲利還給市場時，我閱讀不少投資經典，這本書目看了股感網站的介紹(*)後就
很有興趣，也想像其他理財書目購入電子版來珍藏。可惜作者都對再版紙本沒興趣了，想
當然也沒有電子版。因此，我看的是中國自行翻譯的版本。這個版本除了原始的內容之外
，還有作者的一些訪談。以下書摘是我有受益的部份，中國用語我已先行修飾，不介意再
往下看：
https://www.zoncheng.com/2021/06/0408-margin-of-safety-risk-averse-value.html
網誌版只有多了書籍封面，重點上色而已。
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投機者則根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。他們對價格走向的預測
不是基於基本面，而是基於對其他人買賣行為的揣摩。他們將證券看成是可以被反復換手
的紙張，通常對投資的基本理念一無所知或者漠不關心。他們買入證券是因為這些證券的
市場表現好，反之則賣出。
就像沙丁魚交易商，很多金融市場的參與者沉迷於投機，他們從未品嘗過正在交易的沙丁
魚。
心得：突然想到，我雖然買了幾間SaaS公司的股票，不過還真的沒用過那幾間SaaS的服務
…
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當你買入了一隻價格隨後下跌的股票，多數投資者自然會變得焦慮，他們開始擔心「市場
先生」也許比自己知道得更多，或許他們最初的買入評估師錯誤的。人們容易感到恐慌，
並在錯誤的時候賣出股票。其實，如果當初買入這檔股票確實是廉價物，理性的行為應該
是利用這個更廉價的機會買入更多的股票。
現實狀況是那個「市場先生」什麼也不知道，他只是市場裡千萬個並不總是被投資基本面
所推動的買賣者的集體行動的產物。
區別股票價格的波動和相應的企業實體對投資者來說是非常重要的。如果大眾的普遍傾向
是追漲殺跌，投資者必須抵抗這種傾向。
心得：然後厚，就越跌越買，套著套著就習慣了QQ 認真說，如果自以為是個價值投資人
，下跌時是個重新檢視當初買入股票的好時機。
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投資者永遠不要忘記，華爾街有著強烈的看漲傾向。而這種傾向與其自身利益相一致。華
爾街上的公司可以在市況好的時候完成較市況差的時候更多的證券承銷。同樣，經紀人能
在上漲的市場中獲得更多的業務，並擁有更多感到更快樂的客戶。甚至那些為了促進交易
而存放在庫存中的證券也往往會在牛市中出現價格上漲。當一名華爾街的分析師或經紀人
表達樂觀的看法時，投資者必須保持謹慎。
華爾街的看漲傾向可以從多個角度加以證明。例如，華爾街所做的研究大部分會給出買入
建議，而不是賣出建議。也許這僅僅是因為任何持有現金的人都可能買入一檔股票或者一
種債券，而只有那些已經擁有了股票或者債券的人才有可能選擇賣出。換句話說，一份樂
觀的研究報告較之一份悲觀的報告能帶來更多的經紀業務。
此外，華爾街的分析師不大可能給出賣出建議，因為可以理解為何他們不願對自己跟蹤的
企業給出負面的研究，而這些負面的內容可能確實是事實。當這些企業是自己公司的理財
業務客戶時，他們更加不願意這麼做了。
他人同華爾街有著一樣的看漲傾向。投資者更喜歡上漲的證券價格而不是下跌的價格，喜
歡獲利而非虧損，這是人之常情。思考上升潛力較之思考下跌風險更讓人感到快樂。企業
也更喜歡看到自己的股價上漲，股價上漲被看做是對管理層投了信任票，是管理層個人持
有的股票和期權的價值上漲的泉源，也是財政靈活性、提高企業籌集更多股本能力的泉源
。
即使是監管證券市場的政府監管人員也對市場持有看漲的傾向。上漲的市場會伴隨著投資
者信心的增加，這也是監管人員希望維持的。根據監管層的觀點，市場的下跌應當有序，
且不能引發恐慌。
心得：是啦，大漲的時候你看不到金管會也看不到國安基金…
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在不瞭解機構投資者行為的情況下進行投資，就像在沒有地圖的情況下在國外開車一樣。
你可能最終會達到目的地，但你可能開了更多的冤枉路，並冒著迷路的風險。
投資者不應只將注意力放在當前持有的投資“是否”被低估上，還應包括“為什麼”被低
估。重要的是知道為何你進行了這項投資，以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存
在時賣出。
為何股價往往會偏離潛在價值，並因而造成市場無效呢？理由很多，最明顯的理由就是短
期內的證券價格由供需關係決定，任何時候供需力量都無需與價值有聯繫。
心得："我"常常覺得齁…覺得我的股票都很有價值，可惜沒人要接。
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絕對表現定位
多數機構投資者和許多個人投資者已經採用了追求相對表現的定位。他們的目標是取得較
市場、其他投資者或者較這兩者都要好的表現，他們不關心是否取得了絕對正回報還是負
回報。通過模仿別人正在做的事情，或者通過試圖提前一步猜到別人將要採用的行動，人
們通常能夠取得不錯的相對回報，尤其是短期內的相對回報。
價值投資者追求的卻是絕對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標，而不是自己的
投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券，然後當價
格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報。對多數投資者而言，絕對回報是他
們唯一關心的事情，畢竟你無法從相對回報中獲得實際的消費能力。
以相對表現為中心的投資者通常會選擇在任何時候都滿倉投資，因為持有現金可能會讓他
們的表現落後於正在上升的市場。因他們的目標是至少要取得同市場一致的表現，最理想
的情況就是能打敗市場，那些沒有用在特定投資上的現金必須投向與市場有關的指數。
相反，當找不到便宜貨的時候，以絕對表現為中心的投資者願意持有現金。現金就是流動
性，且能夠提供適量的名義回報，有時也會提供誘人的名義回報，通常這些回報高於通脹
。現金的流動性具有很大的靈活性，因為可以在支付最小交易成本的情況下馬上將現金用
於其它投資。最後，同其他的投資不同，現金沒有產生任何的機會成本風險（指因無法在
未來抓住便宜貨而蒙受損失），因為在市場下跌時現金的價值沒有下跌。
心得：在前一波的獲利被修正時，我學到最重要的一課就是持有現金的重要性。
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Seth Klarman指出，投資者應該著重做的事情是對風險設定目標，而不是回報率。多數投
資方法並沒有將焦點放在規避損失上，只有價值投資這一種方法是這麼做的。
Seth Klarman口中的逆向投資，並不是輕鬆的語調，這一點在John B.Neff筆下也得到共
鳴，這位價值投資大師曾這麼描述價值投資的本質：「價值投資就是買入後承受陣痛」，
他說，那種認為價值投資就是買入後等待成功收穫的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思
維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境，但還是Charlie Munger認識的深刻，他指出，
逆向思維總是有益的，但你成功的關鍵，並不是你逆著大眾思考，也不在於其他人是否讚
同你的觀點，而是在於你的推理是否正確，推理所依據的事實是否真實。
心得：痛喔，痛到不敢開App.
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價值投資者需要多少的研究與分析才夠？Seth Klarman指出，勤奮的研究值得讚賞，但這
種做法存在兩個不足。第一，投資者不管如何努力，總會有一些資訊被漏掉，因此投資者
必須學會適應資訊的不充分。第二，即使投資者能夠知道所有與某項投資相關的資訊，也
並不一定能夠從中獲益。
他繼而分析說：“這並不是說基本面分析沒有用，但資訊通常遵循80/20原則：最初80%的
資訊可以在最初所花的20%時間內獲得。商業資訊很容易出現變化，試圖收集所有資訊只
會降低投資者的回報。”
通常情況下，高不確定性經常伴隨著低價格。但是，當不確定性逐步消除的時候，價格可
能也已經漲上去了。因此，儘管價值投資者可能未能掌握最後尚未得到答覆的答案，但低
價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資者可能因為研究這些剩餘的旁枝末節而錯過低
價買入的機會。
價值投資研究，就是將大量資訊削減至易於管理的資訊，研究過程本身並不會產生利潤，
利潤只有晚些時候才會實現，投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機會，最終
由市場來實現價值。
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正如巴菲特所說那樣，如果你在玩牌時沒有找到傻瓜，那麼那個傻瓜就是你。在投資時，
我們從來都不希望自己成為傻瓜，所以，我們不是從那些聰明的消息靈通的賣家那裡而是
從那些恐慌性拋售或者受到情緒影響的賣家手裡購買股票。這個理念適用於一切資產。
心得：我是個傻瓜，可惜不是Motley Fool這種傻瓜。
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接著應該會整理彼德林區的的三部作品：
One Up On Wall Street / 彼得林區選股戰略
Beating the Street / 征服股海
Learn to Earn / 致富之路
祝大家有個美好的週末~
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